自2019年以来，整体来看，新兴国家的私营部门债务已占GDP的比例上升，同时，发达国家的私营部门债务下降。然而，逐个国家的分析显示，中国独自造成了这一增长，而且即使排除中国，债务比率显示出正面的聚合效应。事实上，根据中位数比率和信贷差额，排除中国之外，直至2024年第三季度，私营部门已在许多国家进行了去杠杆化。目前和未来的经济和金融条件更倾向于继续下降而不是回升。
上周，IMF和国际金融协会（IIF）几乎共同发布了一份有关公共和私人债务1的估计的更新。通常，与债务问题相关的信息和分析集中在政府债务上，当主权债务违约/重组宣布或债券收益受压力时，就会被公布。IMF和IIF的估计不仅涵盖政府，还涵盖企业和家庭，为我们提供了检视新兴国家的私人债务的机会2。
根据IMF的数据，与2019年底相比，在不考虑健康（COVID）、金融（美国货币紧缩）和地缘政治（乌克兰战争，以色列-巴勒斯坦/黎巴嫩冲突）冲击的情况下，尽管所有新兴国家的私人债务仅上升了GDP的6.5个百分点（pp），在2023年底达到GDP的128%。然而，根据IIF数据，根据一个更小但具代表性的样本，增加了10.3个百分点，达到2024年第三季度的GDP的140.5%。这显然比公共债务的增长小（IMF样本+13.6%，IIF样本+16.6 pp）。但它与发达国家的私营部门债务的下降相对比，IMF下降了5.4个百分点，IIF下降了2.5个百分点。我们应该对这一整体恶化感到担忧吗？
答案是否定的。与发达国家不同，那里的国家和机构的发展相对均匀，自2019年底以来的整体平均值（按GDP加权）产生了误导性的视角。增长主要归因于中国私人债务急剧上升，无论是企业还是家庭。排除中国，则根据IMF的数据，私营部门债务下降了3.2个百分点，占GDP的69%。根据IIF的数据，在2024年第三季度的比率几乎与2019年末相同（78%，在与IMF统计最相近的领域 - 请参见第1页的说明），自2022年第一季度以来非常稳定。
而且，即使排除中国，这些平均比率显示出正面的聚合效应。例如，从2019年末到2024年第三季度债务比率的差异的中位数对家庭而言略有负面（-0.7个百分点），对非金融公司则非常负面（总债务-1.5个百分点，国内债务-3.4个百分点3）。同样，运用HP筛选器，即普遍用于应用经济研究中评估信贷过剩的指标（主要由国际清算银行使用），测量债务比率与其趋势的偏差（信贷差距），这种情况也是如此。
同样基于中位数，并且仍排除中国，在家庭和非金融公司的信贷差距仍然是负面的（在2019年底已经是如此）。总而言之，如果我们忽略了COVID危机对2020年初至2021年底债务比率的暂时影响，那么更准确地说，在排除中国的情况下，私营部门已在许多新兴市场国家进行了去杠杆化。
未来几年，这种债务减少背后的因素是什么？IMF经济学家指出三大因素：最近的增长和增长预期、意外通货膨胀（意外通胀）和不确定性。对于2023年，自2021年以来，最近的增长对债务的贡献一直是负面的，尽管逐渐减弱。另一方面，预期增长的贡献仍然是正面的，但也在减弱，与此期间对增长预测和自COVID危机以来潜在增长的下调保持一致。在2022年和2023年，两者的贡献互相抵消。意外通胀的贡献（与商品价格到服务价格传播和工资追赶效应有关的通缩刚性）和不确定性（地缘政治紧张源的增多）是负面的，尽管稍有减少。IMF经济学家没有提到2022年至2023年货币政策收紧的影响，这可能促使国内信贷对私营部门的适度减缓。
对于新兴市场国家，这些不同因素将如何影响未来几年的私人债务动态？如果特朗普实施其保护主义威胁，导致受影响国家采取相应报复性措施，对全球经济的衰退影响将是巨大的。4 这种影响不仅会是周期性的，而且如果关税壁垒的提高被证明是永久性的，也可能是结构性的。在这种情况下，短期增长和潜在增长的综合贡献将变成负面。此外，更严格的保护主义将伴随着对所有经济主体，尤其是对公司的投资决策增加的不确定性。事实上，尽管美国和欧洲继续放松货币政策，但长期利率将至少在美国保持较长时间高位，这应该支持美元。新兴市场国家很明显将首先遭受到外部融资条件加紧的影响。最后，意外通胀的贡献很可能是零，在明年起，通胀率将趋于稳定。
新兴国家的私营部门债务比率的下降趋势很可能会继续。如果外部金融条件恶化，特别是针对外国投资组合资金返还到美国（自10月以来，对新兴市场的资金流入大幅减缓的情况已经出现），导致汇率进一步走软并传导到国内利率（目前尚未受到影响），那么这种情况可能会恶化。在这种情况下，毫无疑问，新兴市场国家央行将推迟并限制国内货币政策的放宽，尽管通货紧缩。