韩国面临持续的政治不确定性，再加上一起悲剧的飞机失事事件，韩国的经济形势正在迅速恶化。毫无疑问，2025年将是韩国经济面临挑战的一年。然而，它也可能成为展示韩国面对政治动荡时的韧性和实力之年。宏观政策将全力稳定市场和振兴国内经济，而出口将继续是经济的支柱。
韩国经济迎来最糟糕的年末
由于尹锡悦总统在12月3日宣布戒严引发的混乱，政治形势变得更加恶化。尹总统（12月14日）和代总理韩德秀（12月27日）均被弹劾。副总理、财政经济部长崔相莫目前已经成为临时领导人，但他的未来仍不明朗。同时，12月29日一起悲剧的飞机失事导致全国进入了为期至1月4日的哀悼期。摆脱政治不确定性，恢复正常面貌的道路预计将会坎坷。此外，韩国还面临来自即将上任的特朗普政府的贸易和外交政策不确定性。
在国内外持续的政治不确定性下，韩圆缩水（12月跌幅4.9%），韩国股指KOSPI（12月跌幅2.24%）在年末假期是受打击最严重的，消费者和投资者信心显著受到抑制。家庭和企业12月的信心指标是自2008年全球危机和2020年冠状病毒大流行以来最差的。高频数据显示，12月初经济活动急剧下降，月底的飞机失事将进一步恶化已经疲软的经济活动和信心。硬数据显示，11月所有行业产出连续三个月下滑，但12月出口再次实现了实质性增长。与此同时，消费者通胀加速但仍低于韩国央行的2%目标。
在这种背景下，宏观经济政策预计将全力致力于市场稳定，以治愈政治动荡造成的伤口，并防止主权信用恶化。预计将宣布一项规模相当大的补充性财政预算，以振兴明显萎缩的国内增长，货币政策预计将跟随快于预期的降息步伐。
信心指标在12月急剧恶化，未来几个月可能进一步走弱
来源: CEIC
11月所有行业生产连续第三个月下降
在12月这一连串坏消息之前，整体经济活动已在减弱。11月矿业和制造业产量同比季调后下降了0.7%（而10月为0.0%，市场预期为-0.5%）。半导体产量增长（3.9%），但汽车（-5.4%）和电子零件（-4.7%）下降。服务业活动也下降了0.2%，其中金融和供水/污水处理服务表现不佳。与此同时，11月零售销售反弹了0.4%，但只部分抵消了前两个月的下降（9月为-0.3%，10月为-0.8%）。在投资方面，设备投资（-1.6%）和建筑投资（-0.2%）均下降。2024年有9个月有建筑业下降，是国内增长的主要拖累。然而，随着建筑订单触底，我们预计建筑将在2025年中期逐渐复苏。对于设备投资，资本商品进口在过去几个月一直保持增长，与半导体相关的投资可能会继续。我们预计设备投资将在2025年稍有增长。在我们看来，服务活动和私人消费短期内可能受到最严重打击。但随着当前形势的改善，并在宽松的货币和财政政策的帮助下，服务和消费预计将在2025年下半年逐渐恢复。
高频数据表明活动进一步下降
来源: CEIC
出口是经济领域的一抹亮色
12月出口同比增长6.6%（11月为1.4%，市场预期为3.8%），连续增长了15个月。信息技术产品出口表现突出，尤其是半导体（31.5%）、手机（16.1%）和电脑（118%）的大幅增长。全球对高端内存芯片（如HBM和DDR5）和固态硬盘的需求保持强劲，因为人工智能投资增加。与此同时，在全球需求疲软的背景下，通用机械（-7.0%）和石油（-12.2%）出口继续下降。汽车出口也下降了5.3%，但主要是由于劳资纠纷和暴风雪之后的生产暂停。按目的地看，出口往中国增长8.6%，其中半导体、石化产品和手机出口增长最为显著，很可能是由于在2025年新的技术出口禁令生效之前进行了一定程度的抢前调查。对美国的出口也增长了5.5%，得益于半导体出口表现强劲，但汽车和通用机械等与消费更密切相关的产品出口下降。对欧盟的出口增长了15.1%。作为向欧盟最大的出口物品，汽车出口大幅下滑，但船舶出口增幅高达222.5%。
与此同时，12月进口同比增长3.3%（11月为-2.4%，市场预期为2.7%）。受全球石油和天然气价格下跌影响，能源进口下降22.8%，而非能源进口增长12.4%，主要是由半导体相关进口（30.1%）大幅上扬。
12月强劲的信息技术出口持续
来源: CEIC
尽管贸易紧张局势加剧，出口仍将是经济领域的一抹亮色
我们预计出口将继续是2025年的主要增长动力，至少在上半年是如此。很多人对韩国今年的出口表示担忧。我们也预计，与去年8.4%的增长相比，今年出口增速将放缓至4.0%。然而，我们预计尽管贸易紧张局势加剧，韩国一些最强劲的出口类别仍将表现良好。
韩国芯片制造商主要专注于生产其他制造商难以替代的高端芯片，今年的预定订单已经签约。由美国主导的人工智能投资预计将继续稳步增长，因为增长空间仍较大。然而，对向中国出口的出口严格度加大，以及半导体价格下跌将是减缓半导体出口增长的主要因素。
船舶出口也有望改善，受到造船繁荣的推动。此外，造船可能是唯一不受特朗普关税和技术限制影响的行业。特朗普的国防战略将需要对作战船只进行更多投资，而韩国造船业是仅次于中国的第二大作战船只制造商（请参阅我们最新的造船业研究：亚洲造船复兴）。此外，通常采用的“重尾”付款方式，在船只交付时通常会支付价格的60%，这可能对韩国造船商有利。尽管这可能会增加造船商在建造初期的财务负担，但美元走强的趋势可能导致韩元计价销售增加，提振造船商的盈利能力。此外，由于2021年和2022年订单大幅增加，预计今年配送的船只数量将增加。
然而，汽车、通用机械和石油的出口，受全球需求疲软和美国政策变化影响，预计将在2025年下降。较弱的韩元对出口可能是双刃剑，但总体正面影响可能稍大。尽管对加工贸易为主的中小企业出口的负面影响可能稍大一些，但对于拥有多样化生产基地和货币对冲策略的大公司来说，这将是一个积极因素。此外，失去与中国商品竞争力的产品类别也应受益于疲软的韩元。
12月的通胀加速，但仍低于韩国央行目标
消费价格指数12月同比上涨1.9%（11月为1.5%，市场预期为1.7%）。燃料减税结束以及全球油价上涨是通胀加速的主要原因。与此同时，不包括食品和能源的核心通胀在12月放缓至1.8%（11月为1.9%，这也是市场所预期的）。从月度比较来看，总指数通胀环比反弹0.4%，未经季节调整（11月为-0.3%，市场预期为0.2%）。
展望未来，由于韩元疲软，我们可能会看到通胀加速，但呆滞的国内需求可能会限制提高。我们预计核心通胀，央行青睐的衡量指标，将在一段时间内保持在2%以下。因此，通胀状况仍支持央行未来几个月的降息预期。
GDP和CPI展望
在分析最新的生产活动和信心指标数据后，我们将2024年和2025年的GDP预测从分别为2.2%同比增长和1.6%下调至2.1%和1.4%。由于11月产业生产低于预期，以及信心急剧恶化，我们预计2024年第四季度GDP同比增长为0.2%季调后（第三季度为0.1%）。尽管国内增长进一步减弱，净出口的积极贡献应提供一定缓冲。增长势头预计将在2025年第一季度触底（0.2%），并从2025年第二季度开始逐步提升，随着货币宽松和财政支持更有意义地发挥作用，信心从最近一系列负面事件中恢复。出口将继续是2025年上半年增长的主要推动力，而国内增长可能在2025年下半年引领增长。然而，2025年第一季度的疲软增长将拖累整体年度GDP增长。
在通胀方面，我们维持目前的1.7%同比增长预测。尽管韩元疲软增加了通胀上行压力，但由于国内需求疲软，需求侧压力减弱。我们还预计政府将避免提高公共服务费用，以维护经济稳定。
增长势头将在2025年下半年有实质性恢复，得到货币和财政宽松的全力支持
来源: CEIC and ING 估计
韩国央行观察：将在2025年上半年加快降息
在担心韩元疲软和与美联储利率差异拉大之际，恢复消费者和企业信心将成为韩国银行的首要任务。我们继续相信央行将在2025年总共降息100个基点，但目前的局势可能会加快降息的步伐。
现在，我们预计一月和二月各降息25个基点。随着政治不确定性持续存在，经济增长的下行风险增加到2011年11月降息时更快，这增加了韩国银行迅速将政策利率降至中性水平以下的紧迫性。此外，降息的效应需要几个季度才能传导到实际经济中，因此更快的降息步伐可能会最大程度地发挥政策影响